7 de janeiro de 2021

A inflação e os impactos na Bolsa

por Alexandre Póvoa

O Brasil vive um momento importante na sua economia. Hoje somos um país que flerta perigosamente com o caos no campo fiscal: 11% de déficit primário, 15% de déficit nominal e 90% de relação Dívida/PIB. Já no âmbito externo, apesar da saída de US$ 55 bilhões de recursos investidores da bolsa em 2020 (com forte volta recente, o que levou o Ibovespa a 120 mil pontos), os números são mais tranquilizadores: 2% de déficit de transações correntes / PIB financiados por 4% de relação investimento externo direto / PIB e com o lastro de US$ 420 bilhões de reservas internacionais.

A Fitch recentemente reafirmou nosso rating em BB- (três degraus abaixo do grau de investimento), mas revisou a nossa perspectiva de estável para negativa, claramente por conta das condições da dívida interna. Apesar disso, com a baixa inflação em meio a um ambiente recessivo, o Banco Central encontrou caminho livre para reduzir a taxa SELIC para históricos 2% a.a. Até agora, não se observou nenhuma desancoragem de preços, mesmo com a taxa básica baixa e depreciação do dólar. O Brasil viveu em 2020 uma maxidesvalorização do Real, que chegou a 32% (R$ 5,93/US$) em maio. Um real mais fraco ajuda as exportações e atividade, mas por outro lado pressiona a cadeia de custos das importações.

O IGP-M representa um misto entre 60% do IPA (preços ao atacado), 30% do IPC (preços ao varejo) e 10% do INCC (índice de construção civil). Trata-se de um indicador híbrido divulgado pela FGV com poucos correlatos no mundo. Normalmente, esses índices são divulgados separadamente (atacado, varejo e construção civil) e não em um combo, que não faz muito sentido teórico.

O histórico advém de um tempo em que havia uma séria desconfiança em relação à credibilidade dos indicadores divulgados pelo governo. A Fundação Getúlio Vargas então passou a calcular o IGP-M que acabou sendo adotado pelo setor privado. Era a época longínqua do “expurgo do chuchu da inflação”. O novo indicador foi tão aceito que até hoje é utilizado estranhamente para o reajuste dos contratos de aluguel. Fica a pergunta: Qual é a relação do preço de aluguel com o IPA, que responde por 60% do IGP-M? Nenhuma. Mas a tradição daqueles tempos permanece.

Na verdade, as previsões para o IPCA ainda estão tranquilas para 2020 e 2021 – respectivamente 4,2% (por conta da decisão da Aneel de introduzir a bandeira vermelha nas contas de luz de dezembro – em janeiro já voltou a bandeira amarela) e 3,2% a.a. Porém, parece haver um limite para a não existência de um passthrough do índice do atacado para os preços no varejo. Em 2020, o IGP-M acumulou alta de 23,14%. Na verdade, estamos vivendo um choque de oferta e de demanda ao mesmo tempo, com um tempero que pode ser explosivo, caso o câmbio se deprecie.

As commodities metálicas (petróleo, minério de ferro, aço, celulose, entre outros) e agrícolas (os preços dos alimentos subiram, em média, 15% em 2020) tiveram forte alta por um lado; por outro, o auxílio emergencial (primeiro de R$ 600, depois de R$ 300) levou os brasileiros a consumir, reduzindo a queda do PIB do ano que terminou.

Apesar de não termos ainda uma solução para o prolongamento dessa ajuda, certamente o governo irá substituí-la por algum programa, como o Renda Cidadã ou Bolsa Família. Apesar de 9 entre 10 economistas preconizarem que o Real está subvalorizado, considerando a situação fiscal do Brasil, como acreditar em uma apreciação expressiva da nossa moeda? E se o Governo não conseguir soluções satisfatórias que garantam o cumprimento do teto de gastos para 2021, quem duvida que essa paridade não possa voltar a subir fortemente, desancorando as expectativas inflacionárias? Não é à toa que assistimos a uma curva de juros ainda muito “empinada”, com os DIs mais longos a 500 pontos-base de distância dos DIs mais curtos, apesar do fechamento recente por conta do dinheiro estrangeiro.

Há baixa formação de estoques e as empresas estão querendo recompor margens consumidas na recessão. A renda está em declínio, mas a propensão a consumir não irá excluir alimentos da lista, pressionando preços. O cenário-base é acreditar na ocorrência de um passthrough em algum patamar daqui por diante.

Sobre o impacto nas bolsas, há uma discussão aberta entre os analistas sobre os efeitos da inflação para a formação dos preços das ações:

Argumentos de defesa da tese: “Inflação é normalmente positiva para a bolsa”

 

• Queda abrupta da relação Preço/Lucro (P/L) atrai investidores, dado que os lucros nominais sobem com a inflação.

• Subida das medidas de Retorno (ROE, ROI), dado que os lucros nominais se elevam imediatamente. Com a introdução do IFRS, mesmo com a maior confiança de que haverá ajuste mais frequente nos lucros (Impairment), ativos e patrimônios (Ajuste de Avaliação Patrimonial), há uma defasagem de tempo nessas correções. A alta súbita dos indicadores de retorno com concomitantes quedas de P/Ls pode ser a combinação perfeita para a compra de ações, sobretudo no caso de alguns investidores estrangeiros que não olham em detalhes a situação.

• A alta de inflação normalmente ocorre de forma concomitante com a melhora de atividade. Com isso, as empresas conseguem manter ou subir as margens – lucros sobem em ritmo pelo menos igual (normalmente acima) ao de crescimento da receita.

• Ações tratadas como ativo real. Em caso de volta de altos patamares inflacionários, as ações são vistas como proteção contra a disparada de preços na economia. Historicamente, no caso brasileiro, esse movimento de “abrigo do dinheiro em ações” foi observado algumas vezes, como em ocasiões de busca de proteção contra potencial calote da dívida pública.

Argumentos de defesa da teoria: “Inflação é normalmente negativa para a bolsa”

 

• Queda abrupta de P/Ls e elevação de retornos: O mercado é profissional e não vai deixar se iludir por falsas impressões geradas por valores nominalmente inflados. O retorno “real” sobre patrimônio líquido e investimento pode até cair, por conta de maior pagamento de impostos.

• Sob o ponto de vista da valuation

_Ótica do fluxo de caixa: Além da elevação do lucro em termos nominais, os valores dos investimentos na necessidade de capital de giro também sobem, a exemplo dos investimentos líquidos físicos, por conta da maior inflação. O efeito final no fluxo de caixa é usualmente negativo.

_Ótica do imposto: Como a Contabilidade Fiscal não leva em conta o IFRS, é normal que os lucros subam mais rapidamente que a depreciação contábil, fazendo as empresas pagarem mais imposto em tempos de alta inflação.

_Ótica da taxa de desconto: A inflação tende a elevar a taxa de desconto por duas vias: a primeira, através da majoração do ativo livre de risco, em termos nominais (estimativa de inflação mais elevada) e reais, com as taxas dos vértices de juros longos subindo, transmitindo a preocupação dos investidores com a necessidade de intervenção mais forte da política monetária no longo prazo; a segunda, através do incremento do prêmio de risco do investidor ao menos no curto prazo (que, primeiro, se preocupa “em não perder” para, depois, ganhar).

Os argumentos de quem acredita que a inflação é nefasta para a Bolsa são bem mais convincentes em termos gerais. Alguns tipos de empresa tendem a ser mais afetadas negativamente com a inflação:

• Empresas muito capital intensivas: A necessidade de reposição de capital com preços inflacionados mais do que superará o crescimento nominal dos lucros (dado o pagamento maior de impostos sobre a depreciação contábil).

• Empresas com baixa rentabilidade: O peso do pagamento mais alto de impostos, somado aos investimentos físicos reajustados para patamar acima do valor da depreciação do balancete, tende a deprimir o fluxo de caixa.

• Empresas com poder de mercado limitado (produtos tipo commodities) e/ou em segmentos de alta concorrência e /ou em setores “decadentes”: A negociação tende a ser mais complicada com fornecedores, já que a inflação afeta a todos indiscriminadamente; será mais difícil repassar para o consumidor qualquer elevação de custos; tendência à perda de margens, sobretudo em tempos de recessão.

Finalmente, em economias em estagflação ou baixo crescimento + inflação, a situação das empresas se agrava em
termos de potencial perda de valor. Não é o caso do Brasil, mas 2021 promete, na bolsa, no câmbio e nos juros. Olho
na inflação.

Mais conteúdo no livro Valuation - Póvoa

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  • Alexandre Póvoa
    Alexandre Póvoa

    É economista pela Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ), pós-graduado em Finanças pelo IBMEC e MBA pela Stern School of Business (New York University) – com bolsa de estudos do Banco Mundial –, atua em gestão de recursos há mais de trinta anos. Ex-atleta profissional de basquetebol, trabalhou em instituições renomadas como Banco Inter-Atlântico, Fundação Eletros e Banco Morgan Stanley Dean Witter. Exerceu o cargo de Diretor de Investimentos do ABN AMRO Asset Management no Brasil, onde os fundos de investimento se notabilizaram pela excelência de gestão. Posteriormente, juntou-se ao Grupo Modal, onde foi Diretor Superintendente. Também fundou a Canepa Asset Brasil com sócios estrangeiros, gestora de sucesso na qual se dedicou como CEO. Como economista e na área de gestão de recursos, é um dos profissionais mais reconhecidos do mercado, tendo sido eleito quatro vezes, em pesquisa promovida pela Revista Investidor Institucional, o “Melhor Gestor de Fundos do Brasil”, nos segmentos de renda variável e multimercados. Póvoa dedica-se a sua empresa Valorando Consultoria, prestando assessoria a empresas e investidores, além de ministrar cursos e palestras por todo o Brasil. É colunista de diversos jornais e revistas.