23 de janeiro de 2020

Empresas de dono x Corporations : Mitos e Verdades

por Alexandre Póvoa

Para um investidor brasileiro, parece estranho que uma companhia como a Microsoft, que hoje em dia ostenta o posto de maior valor de mercado nos EUA (US$ 1 trilhão — cifra igual ao valor total de mercado do Ibovespa), possa ter o maior acionista detendo apenas 7,9% do total do capital, com o bloco dos cinco controladores mais representativos somando somente 27%. A cultura do poder dividido nas chamadas corporations é ainda exceção em nossos pregões.

O mercado brasileiro conta com apenas 386 empresas com negociação em bolsa, número muito pouco representativo em relação ao tamanho da economia. Será que somente os juros historicamente altos e o crescimento baixo explicam essa falta de interesse de participação das empresas nos pregões da bolsa?

Interessante notar que, em 2019, deveremos bater o recorde anual histórico de emissões de ações — aproximadamente R$ 60 bilhões. A grande diferença qualitativa é que em 2007, as emissões eram, em sua grande maioria, relativas à abertura de capital de novas empresas (IPOs de 63 companhias), enquanto no atual ano as operações serão basicamente do tipo “follow-on” (emissões de empresas já existentes).

Será que, além dos bancos coordenadores que ganharam suas taxas de colocação, há motivos para comemorar?

As ações das cinco maiores empresas dos EUA (Microsoft, Amazon, Apple, Alphabet e Facebook) apresentam as seguintes medianas: maior controlador em 7,4% e soma dos cinco maiores controladores em 25,5%; e valorização média entre junho de 2012 a junho de 2019 de 388% em dólares.

Em comparação, listamos as cinco maiores empresas do Ibovespa (Petrobras, Banco Itaú, Bradesco, Ambev e Vale), com a mediana de maior controlador em 50,3% e da soma dos cinco maiores controladores em 74,8%. A valorização média nos últimos sete anos foi de 132% em reais e 27% em dólares. A Vale é a única “recém corporation” na lista, após um movimento societário ocorrido em 2017.

Seria um exagero afirmar que a gritante diferença observada de performance se dá apenas pela diferença de modelo de controle das maiores empresas americanas e brasileiras. Afinal, no período de sete anos estudados, o Ibovespa teve variação em dólar virtualmente igual a zero, enquanto o S&P subiu 105%. Porém, o conceito de “democracia do capital” não é algo pelo qual o sistema capitalista brasileiro possa se orgulhar. A formação de companhias do tipo corporation ainda é exceção no Brasil, com aproximadamente 72 empresas (19% do total de empresas listadas com “free float” maior que 50%). Procedimentos básicos do capitalismo moderno, como a distribuição de lucros e pagamento de bônus como prêmio de bom desempenho, só são usuais em grandes empresas ou em setores sindicalizados.

Nossa cultura empresarial, que coloca em lados antagônicos o dono e o minoritário, o chefe e o subordinado, o capital e o trabalho, no melhor estilo Karl Marx, é de um difícil processo evolutivo.

Não obstante, separamos as dez maiores corporations brasileiras por valor de mercado e que possuem controle pulverizado — Vale, B3, Lojas Renner, BRF, Localiza, Rumo, Ultrapar, Equatorial, Raia Drogasil e Kroton.

Houve grande dispersão de retorno entre junho de 2012 e junho de 2019, mas a média fica bem acima do Ibovespa —196% em reais e 57% em dólares. Porém, empresas fora dessa amostra, como Gafisa e PDG, mostram como simplesmente ser uma corporation não é necessariamente sinônimo de boa performance, dada a séria destruição de valor nos últimos anos.

Este artigo não possui ambição antropológica de buscar culpados históricos para o tipo de capitalismo vivido no Brasil, como muitos fazem para simplificar o problema, procurando justificativas no longínquo tipo de colonização portuguesa ou nos traumas causados mais recentemente pela ditadura militar. Porém, analisando “ex post”, os efeitos colaterais nefastos para o capitalismo brasileiro podem ter sido significativos. O enorme conforto dado ao empresário local em décadas recentes — “Invista o dinheiro na minha companhia, confie na minha clarividência, mas não me peça para dividir o poder” — certamente também foi um dos fatores que travou a participação dos investidores brasileiros no processo de democratização do capital e pela preferência em investimento em ações observado em grandes economias mundiais.

Cabe lembrar que a maioria das empresas ainda podem ter o controle acionário com 16,5% das ações (50% das ordinárias, que representam 33% do capital). O avanço da governança corporativa nas bolsas, após um começo animador na década passada, desacelerou nos últimos anos. O número de companhias (182) que ainda permanece no segmento tradicional da bolsa ainda supera as 139 que aderiram ao Novo Mercado.

Por mais que a introdução dos selos de governança do Novo Mercado e do Nível 2 tenham criado um sarrafo mais animador para as futuras emissões, a herança maldita do estoque ainda atrapalha bastante.

Porém, a boa notícia é que dificilmente uma empresa conseguirá, daqui por diante, abrir seu capital por meio da emissão de ações preferenciais nos moldes tradicionais. Temos observado que as companhias que desejam seguir o caminho fora do Novo Mercado são obrigadas a acoplar à emissão de ação preferencial, no mínimo, o direito à integralidade do prêmio de venda (o tag along), caso haja troca de controle (o chamado Nível 2 turbinado).

Em um ambiente de alinhamento de interesses das corporations, as chances de tomada de decisão na direção da maximização de valor da companhia são, potencialmente, na média dos casos, maiores do que em casos em que alguns “iluminados”, com mais de

50% do controle, definem todos os destinos. Na média, em empresas familiares/de controle definido, é maior o risco de tentação potencial de transferir os lucros mais expressivos para os acionistas majoritários, em detrimento dos minoritários.

Porém, tal como vida, toda conclusão deve ser questionada, ponderando o outro lado. Na verdade, certo conservadorismo de controle concentrado/familiar ainda tem enorme valor em certas ocasiões. Na última importante crise financeira mundial, ocorrida entre 2007 e 2008, foi seriamente abalado o conceito teórico de que corporations representam, em qualquer situação, o modelo ideal, dado que essas ações sofreram mais do que os papéis das empresas de controle definido. Quando a ganância e o pânico desmedidos se manifestam, o “freio” de um controle pulverizado é menos potente do que o “freio” (efeito vigilância) de um controle majoritário claro, sobretudo quando está em jogo um patrimônio familiar.

FONTE: VALOR ECONÔMICO

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  • Alexandre Póvoa
    Alexandre Póvoa

    É economista pela Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ), pós-graduado em Finanças pelo IBMEC e MBA pela Stern School of Business (New York University) – com bolsa de estudos do Banco Mundial –, atua em gestão de recursos há mais de trinta anos. Ex-atleta profissional de basquetebol, trabalhou em instituições renomadas como Banco Inter-Atlântico, Fundação Eletros e Banco Morgan Stanley Dean Witter. Exerceu o cargo de Diretor de Investimentos do ABN AMRO Asset Management no Brasil, onde os fundos de investimento se notabilizaram pela excelência de gestão. Posteriormente, juntou-se ao Grupo Modal, onde foi Diretor Superintendente. Também fundou a Canepa Asset Brasil com sócios estrangeiros, gestora de sucesso na qual se dedicou como CEO. Como economista e na área de gestão de recursos, é um dos profissionais mais reconhecidos do mercado, tendo sido eleito quatro vezes, em pesquisa promovida pela Revista Investidor Institucional, o “Melhor Gestor de Fundos do Brasil”, nos segmentos de renda variável e multimercados. Póvoa dedica-se a sua empresa Valorando Consultoria, prestando assessoria a empresas e investidores, além de ministrar cursos e palestras por todo o Brasil. É colunista de diversos jornais e revistas.