24 de agosto de 2020

Controvérsias sobre o grau de sobrevalorização cambial no Brasil

por José Luis Oreiro

Em função do comportamento da taxa nominal de câmbio nos últimos dois anos, alguns expoentes do novo-desenvolvimentismo parecem endossar a ideia de que a taxa de câmbio no Brasil finalmente teria alcançado o nível compatível com o equilíbrio industrial. Na definição original do conceito de equilíbrio industrial, como se constata em Bresser-Pereira, Oreiro e Marconi (2015), a taxa de câmbio de equilíbrio industrial seria aquela para a qual as empresas domésticas que operam com tecnologia no estado-da-arte mundial são competitivas tanto no mercado doméstico como no mercado internacional. Embora a metodologia de cálculo para a taxa de câmbio de equilíbrio industrial esteja apresentada no site do Centro de Estudos do Novo-Desenvolvimentismo (ver aqui); infelizmente não é possível encontrar a série estimada para a taxa de câmbio de equilíbrio industrial no referido site. Sendo assim, para avaliar se a taxa de câmbio se encontra sobrevalorizada com respeito ao nível de equilíbrio industrial precisamos de outro método.

A teoria novo-desenvolvimentista estabelece que no caso de países ricos em recursos naturais a taxa de câmbio compatível com o equilíbrio em conta corrente do balanço de pagamentos (o que significa, na teoria novo-desenvolvimentista, um saldo em conta corrente como proporção do PIB igual a zero) será mais baixa (apreciada) com relação a taxa de câmbio de equilíbrio industrial. Dessa forma, se a taxa de câmbio se encontrar próxima do nível de equilíbrio industrial o país deverá observar um superávit em conta corrente do balanço de pagamentos. Nesse contexto, se o país apresentar déficit em conta corrente do balanço de pagamentos de forma persistente, então não só a taxa de câmbio se encontrará sobrevalorizada com respeito ao nível de equilíbrio industrial, como também com relação ao nível de equilíbrio em conta corrente. Sendo assim, a observação de um déficit em conta corrente persistente será prova inequívoca de que a taxa de câmbio se encontra sobrevalorizada com respeito ao nível de equilíbrio industrial, mesmo que não sejamos capazes de determinar diretamente esse valor.

O gráfico abaixo mostra o comportamento da média móvel dos últimos 12 meses da taxa real efetiva de câmbio, série INPC-Exportações-Manufaturados calculada pelo IPEADATA (mensurada no eixo esquerdo) e do saldo em conta corrente acumulado nos últimos 12 meses como proporção do PIB, calculado pelo Banco Central do Brasil (mensurada no eixo direito). O período de análise tem início em janeiro de 1998 e término em março de 2020.

Controvérsias sobre o grau de sobrevalorização cambial no Brasil

Ao longo desse período Brasil apresentou superávit em conta corrente entre junho de 2003 e dezembro de 2007, ou seja, durante 55 meses. O superávit em conta corrente médio desse período foi de 1,1% do PIB ao passo que o valor médio da taxa real efetiva de câmbio foi de 157,25. Nos três anos anteriores ao início da Pandemia de Coronavírus, ou seja, entre abril de 2017 e março de 2020, o Brasil apresentou um déficit em conta corrente médio de 1,8% do PIB e uma taxa real efetiva de câmbio média de 130,8. Na comparação com o período 2003.06-2017.12, a taxa real efetiva de câmbio se encontrava sobrevalorizada em 16,82%. A reversão do saldo em conta corrente de um superávit médio de 1,1% do PIB para um déficit médio de 1,8% do PIB não deixa dúvida de que nos últimos três anos, apesar da desvalorização observada da taxa nominal de câmbio, a taxa real efetiva de câmbio se encontra sobrevalorizada com relação ao nível de equilíbrio industrial.

Quais os efeitos econômicos da sobrevalorização crônica da taxa real de câmbio? Um primeiro efeito, como podemos observar na figura acima, é a ocorrência de déficits em conta corrente e, portanto, do aumento do endividamento externo. Curiosamente, os economistas ortodoxos, sempre tão preocupados com a dinâmica da dívida pública, parecem não se importar com o aumento da dívida ou do passivo externo do Brasil. Um segundo efeito é a perda de competitividade da indústria de transformação o que levará a progressiva redução da participação da indústria de transformação no PIB do país.

É aqui que podemos ter uma pista sobre como calcular a taxa de câmbio de equilíbrio industrial. Ora se o efeito da sobrevalorização da taxa de câmbio com respeito do equilíbrio industrial é levar a perda de participação da indústria de transformação no PIB, então a taxa real de câmbio estará no seu nível de equilíbrio industrial se a participação da indústria de transformação for constante ao longo do tempo.

Essa ideia foi apresentada em Oreiro e Silva (2019) e Oreiro (2020); mas até agora não havia sido aplicada empiricamente. Recentemente, contudo, essa nova metodologia para o cálculo da taxa de câmbio de equilíbrio industrial foi desenvolvida e aplicada por Oreiro, D´Agostini e Gala (2020) [disponível aqui].

A dinâmica da participação da indústria de transformação no PIB é influenciada por três conjuntos de fatores: (i) a competitividade preço da indústria de transformação, representada pela taxa real efetiva de câmbio; (b) a competitividade extra-preço representada pelo índice de complexidade econômica (ECI) desenvolvido por Hidalgo e Haussman, o qual é entendido como uma próxi do hiato tecnológico da indústria e (c) o nível da renda per-capita elevado ao quadrado, uma vez que a relação entre a literatura internacional sobre a evolução da participação da indústria de transformação mostra que a mesma apresenta uma relação em U invertido com o nível de renda per-capita (Rodrik, 2016).

O resultado da estimação da taxa de câmbio de equilíbrio industrial para o período 1998-2017 se encontra na figura 2 abaixo.

Controvérsias sobre o grau de sobrevalorização cambial no Brasil

Na figura 2 podemos observar que a partir de 2005 a taxa real efetiva de câmbio se encontra sobrevalorizada desde 2005 e que a sobrevalorização é crescente até 2016. A sobrevalorização cambial resulta tanto da apreciação da taxa real efetiva de câmbio entre 2005 e 2012, como da apreciação contínua da taxa de câmbio de equilíbrio industrial entre 2005 e 2015. Os fatores que explicam a apreciação da taxa real efetiva de câmbio até 2012 são sobejamente conhecidos e não será necessário aborda-los aqui. Mas o que chama atenção no gráfico é o aumento expressivo da taxa de câmbio de equilíbrio industrial entre 2005 e 2015. O que está por trás desse aumento do câmbio de equilíbrio industrial?

Como dissemos anteriormente, a dinâmica da participação da indústria de transformação no PIB depende de fatores preço e extra-preço. Quando a indústria perde competitividade extra-preço torna-se necessário um aumento compensatório da competitividade preço para que ela mantenha inalterada a sua participação no PIB. É exatamente isso o que ocorreu com a indústria brasileira entre 2005 e 2015. Como podemos observar na figura 3 abaixo, o índice de complexidade econômica do Brasil apresentou uma redução significativa entre 2005 e 2017, situando-se ao final do período num patamar perto de 1/3 do verificado no início do período. Trata-se de uma redução gigantesca da competitividade extra-preço das empresas brasileiras. Nesse contexto, para que a participação da indústria de transformação tivesse permanecido constante teria sido necessária uma enorme desvalorização da taxa de câmbio, justamente o comportamento observado para a série estimada da taxa de câmbio de equilíbrio industrial na figura 2 acima.

Controvérsias sobre o grau de sobrevalorização cambial no Brasil

Em suma, não há nenhuma razão para afirmar que a desvalorização da taxa nominal de câmbio ocorrida até março de 2020 tenha eliminado a tendência a sobrevalorização cambial observada no Brasil nos últimos 15 anos. A nova metodologia de cálculo da taxa de câmbio de equilíbrio industrial sugere, inclusive, que a sobrevalorização pode se situar num patamar maior do que o observado na década passada devido ao atraso tecnológico crescente do parque industrial brasileiro. Nessas condições, o ajuste da taxa real de câmbio ao seu patamar de equilíbrio industrial pode se mostrar politica e socialmente impossível se medidas não forem adotadas no sentido de reduzir o valor da taxa de câmbio de equilíbrio industrial.

Dessa forma, a combinação de um regime macroeconômico que assegure uma taxa real de câmbio competitiva, estável e sustentável no médio e longo-prazo (Frenkel, 2014) com políticas industrial, de ciência e tecnologia e comércio exterior que visem reduzir o atraso tecnológico da indústria brasileira se faz absolutamente necessária para a re-industrialização da economia brasileira.

Referências

BRESSER-PEREIRA, L.C; OREIRO, J.L; MARCONI, N. (2015). Developmental Macroeconomics: New Developmentalism as a Growth Strategy. Routledge: London.

FRENKEL, R. (2014). “How to manage a sustainable and stable competitive real exchange” In: Bresser-Pereira, L.C; Kregel, J; Burlamaqui, L. (Eds). Financial Stability and Growth: Perspectives of Financial Regulation and New-Developmentalism. Routledge: London

OREIRO, J.L. (2020). “New Developmentalism: beyond competitive exchange rate”. Brazilian Journal of Political Economy, Vol. 40, N.2.

OREIRO, J.L; D´AGOSTINI, L.M.; GALA, P. (2020). Deindustrialization, Economic Complexity and Exchange Rate Overvaluation: the case of Brazil (1998-2017). Working paper.

OREIRO, J.L; SILVA, K. A (2019). New Developmentalist Model of Structural Change, Economic Growth and Middle-Income Trap. PKES Working Paper 1920, November.

RODRIK, D. (2016). “Premature Deindustrialization”. Journal of Economic Growth, Vol.21, Issue 1, pp. 1-33.

FONTE: JOSÉ LUIS OREIRO

Mais conteúdo no livro Macroeconomia do Desenvolvimento - Uma Perspectiva Keynesiana

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  • José Luis Oreiro
    José Luis Oreiro

    Graduado em Ciências Econômicas pela Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ, 1992), Mestre em Economia pela Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro (PUC-Rio, 1996) e Doutor em Economia da Indústria e da Tecnologia pela Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ, 2000). Atualmente, é professor adjunto do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro (IE-UFRJ), Pesquisador Nível IB do Conselho Nacional de Desenvolvimento Científico e Tecnológico (CNPq) e líder do grupo de pesquisa “Macroeconomia Estruturalista do Desenvolvimento”. Foi presidente da Associação Keynesiana Brasileira (AKB) no período 2013-2015. Tem cerca de 100 artigos publicados em revistas científicas no Brasil e no exterior, como no Journal of Post Keynesian Economics, Cambridge Journal of Economics, Metroeconomica, Investigación Económica, Revista de la Cepal, Revista Brasileira de Economia, Revista de Economia Política e Estudos Econômicos.