17 de janeiro de 2020

‘Valuation’ e o politicamente (in)correto

por Alexandre Póvoa

Nos transportemos para meados do século XIX, quando a escravidão ainda existia no Brasil.

Suponhamos que as ações de duas fazendas fossem negociadas em uma hipotética bolsa. A primeira era um engenho que contava com 500 escravos. Já a outra fazenda abrigava 1.500 escravos. Tudo mais constante em termos de projeções e taxa de desconto, qual seria o maior valor de mercado? Certamente, a ação do engenho com maior número de escravos que eram, na época, considerados ativos valiosos seja nos canaviais ou nas plantações de café. A escravidão era um costume aceito na sociedade, por incrível que isso possa parecer.

A partir dessa constatação histórica, fica a pergunta: será que a sociedade hoje é mais evoluída do que há dois séculos? Somos seres humanos melhores? Trazendo para o final do século XX, será que as piadas dos Trapalhões, Chico Anysio ou Jô Soares, os bordões do Chacrinha ou as músicas do Tim Maia, politicamente incorretas pela ótica atual, os condena, de forma policialesca aos olhos de hoje, “culpados pelo pecado do preconceito”?

Discussões recentes confrontam a teoria clássica preconizada nos livros de “valuation” – “o objetivo principal de uma companhia deve ser a maximização de valor para o acionista” – com uma teoria contemporânea que prega que a meta principal de uma empresa deve ser a maximização do valor para os possuidores de interesses (“stakeholders” – acionistas, empregados, governo, consumidores, credores e meio ambiente). Outros objetivos menos cotados ainda persistem no tempo, como a busca pela maximização de receita.

Aliás, quantas empresas já afundaram pelo desejo de ser a maior e não a melhor? Quantos impérios já vimos desmoronar de pretensos “reis” do aço, da soja ou do petróleo no Brasil? Adicionalmente, outra vertente defende que o objetivo principal deva ser a maximização de lucro (linha perigosa, por não contemplar investimentos físicos e de capital de giro na precificação da companhia).

A primeira pista dessa análise vem de uma constatação: por que grandes empresas, sobretudo do setor financeiro, são as que mais divulgam investimentos em projetos sociais e de meio ambiente? Será que, por trás disso, não há uma tentativa de melhorar a imagem (e, por consequência, o valor) perante à sociedade ou a filantropia é o cerne da questão?

O objetivo de maximizar o chamado bem-estar social também suscita desconfiança. Suponhamos que uma empresa de mil empregados sofra dificuldades financeiras. Parte da solução é a demissão de 300 funcionários. A meta de atingir plenamente o bem-estar social, empurrada pela pressão de sindicatos e fundações, impede essas demissões. A empresa, então, vai à falência. O resultado é que, ao invés de poupar 700 empregos, mil são perdidos. Essa dicotomia foi observada na falência da Varig.

Há cerca de 50 fundos abertos ligados à responsabilidade social no Brasil, perfazendo cerca de R$ 1 bilhão de patrimônio. No mundo, essa classe já representa 15% dos ativos sob gestão. Os critérios de escolha de ações excluem, por princípio, empresas dos setores de armas, jogos ou pornografia. Mas fica a pergunta: por que vetar a fabricante de bombas e aceitar ações de empresas que, além aeronaves de transporte civil, produzem também aviões que jogam os explosivos? Por que proibir empresas de energia nuclear, mesmo sabendo que há aplicações na engenharia e na medicina, que pode salvar vidas? Enfim, todas as moedas deveriam ser vistas dos dois lados.

Cabe ressaltar que, desde que “o mundo é mundo”, existem conflitos de interesses dentro das empresas: acionistas (que querem mais risco, dividendos e ganhos de capital) versus diretores (privilegiam salários e bônus); acionistas versus credores (querem menos risco, garantia de recebimento do empréstimo); diretores versus empregados (querem o segurança no emprego) e todos (querem pagar menos imposto) versus o governo (quer arrecadar mais). Com o tempo, o mercado, se adaptando à teoria da responsabilidade social e corporativa, ajudou ao menos a pacificar essas relações.

Inevitável não citar a tragédia de Brumadinho. Na atual sociedade, a penalização está longe de ser apenas financeira. A empresa se vê obrigada a fechar todas as barragens parecidas (10% da produção), a diretoria é demitida, os bancos tornam-se mais rigorosos nos empréstimos, as agências de rating colocam as notas sob revisão e, mais relevante para o “valuation”, uma taxa de desconto maior é aplicada pelo mercado. Dezenas de bilhões de reais são destruídos. A imagem da empresa (sem trocadilhos) é jogada na lama e todos os dedos da responsabilidade social, corporativa e ambiental são apontados. Faz parte do jogo que a Vale falhou ao jogar.

Como resolver a disputa maniqueísta aparentemente inconciliável entre o “lado bom” que defende a responsabilidade social, ambiental e corporativa, e o “lado mau” que advoga a tese de maximização de valor para o acionista? É mais simples que parece. Na verdade, cada sociedade admite e exige certos padrões de comportamento para pessoas e empresas, em determinado momento. Cabe às pessoas e empresas entenderem isso e respeitarem o manual do momento. Caso contrário, as empresas serão inexoravelmente penalizadas pelo mercado.

Portanto, como em qualquer época, a maximização do valor para o acionista é que deve prevalecer (atualmente, isso embute necessariamente todas as exigências de responsabilidade social, corporativa e ambiental; amanhã, a exigência pode ser outra). Se hoje a empresa for acusada de trabalho escravo, diferentemente do século XVIII, vai sofrer no preço das ações; se a companhia atacar o meio ambiente, vai sofrer destruição de valor por conta da imagem manchada que vai custar muito mais caro que a potencial simples reposição do dano. Se a empresa não participar de ações sociais, verá um catalisador a menos para o valor de suas ações.

Cabe reenfatizar que faz parte da estratégia das empresas as adaptações às exigências conjunturais da sociedade. Se, daqui a 50 anos, o tema da responsabilidade ambiental, social e corporativa sair de cena e a exigência for outra (por exemplo, pintar as matrizes de vermelho), haja tinta rubra. As empresas terão que se adaptar com um único objetivo: maximizar o valor do acionista. Esse objetivo único vai tornar as empresas fortes, com a criação emprego e renda para toda a sociedade, a principal função de uma companhia.

FONTE: VALOR ECONÔMICO

Mais conteúdo no livro Valuation - Como precificar ações

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  • Alexandre Póvoa
    Alexandre Póvoa

    É economista pela Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ), pós-graduado em Finanças pelo IBMEC e MBA pela Stern School of Business (New York University) – com bolsa de estudos do Banco Mundial –, atua em gestão de recursos há mais de trinta anos. Ex-atleta profissional de basquetebol, trabalhou em instituições renomadas como Banco Inter-Atlântico, Fundação Eletros e Banco Morgan Stanley Dean Witter. Exerceu o cargo de Diretor de Investimentos do ABN AMRO Asset Management no Brasil, onde os fundos de investimento se notabilizaram pela excelência de gestão. Posteriormente, juntou-se ao Grupo Modal, onde foi Diretor Superintendente. Também fundou a Canepa Asset Brasil com sócios estrangeiros, gestora de sucesso na qual se dedicou como CEO. Como economista e na área de gestão de recursos, é um dos profissionais mais reconhecidos do mercado, tendo sido eleito quatro vezes, em pesquisa promovida pela Revista Investidor Institucional, o “Melhor Gestor de Fundos do Brasil”, nos segmentos de renda variável e multimercados. Póvoa dedica-se a sua empresa Valorando Consultoria, prestando assessoria a empresas e investidores, além de ministrar cursos e palestras por todo o Brasil. É colunista de diversos jornais e revistas.